【基金经理访谈】华安基金饶晓鹏:组合的主力持仓保持在一个对长期有价值的个股的持仓_要闻_资本邦

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【基金经理访谈】华安基金饶晓鹏:组合的主力持仓保持在一个对长期有价值的个股的持仓

导语
A股市场还是一个弱有效市场,很多表现特征很不理性,估值对整体涨幅的贡献度远远超过了整体业绩涨幅的贡献度,表现出非常强的博弈性质。地产行业可能已经过了行业销量增速很快的阶段,但是行业集中度在提升,剩下的公司可能会比以前更容易赚钱。

5月13日,资本邦获悉,近期天风证券针对华安基金基金经理饶晓鹏进行访谈。

【要点概览】

投资框架:一方面会有相当大的比重去拿一些真正优质的、能够持续为股东创造价值的公司,同时再拿一部分仓位按照原来的投资方法去寻找景气行业。

小金棋牌游戏 投资方法:行业研究和个股研究,从投资角度上来看是成功概率最高的两个方向,研究方法主要是以这两个方法为主。

小金棋牌游戏 行业研究:主要通过财报筛选,比如通过季报,看环比增速以及同比增速是否有改善,同时会结合基本面、研究员和自己的调研结果进行判断。一方面会去关注一些增长比较快的行业,同时对一些行业格局比较好、公司治理优秀的公司,相应降低对行业增速的要求,同样也从投资上给予重点关注和分析。

个股研究:从股东回报率、从驱动公司的运营效率去选一些真正长期好的公司。很大一部分持仓是基于基本面去看,但是同时会拿一部分持仓去做短期的博弈,这部分的博弈主要基于概率的方式做。

回撤控制:通过个股的基本面去控制。组合的主力持仓保持在一个对长期有价值的个股的持仓,使组合的持仓具有时间的价值。短期会有太多噪音导致个股波动,基本面往往不一定能够展现出来,更多的是用概率方法研究。

市场观点:A股市场还是一个弱有效市场,很多表现特征很不理性,估值对整体涨幅的贡献度远远超过了整体业绩涨幅的贡献度,表现出非常强的博弈性质。地产行业可能已经过了行业销量增速很快的阶段,但是行业集中度在提升,剩下的公司可能会比以前更容易赚钱。

如下是访谈录全文:

主持人:您的投资框架是怎样的呢?

饶晓鹏:我的投资方法论这些年其实经过了一些进步和改善。一开始更多是以行业轮动或者是寻找景气行业作为投资导向,但是事后去看,虽然这样的方法阶段性效果较好,但是长期来看容易错过一些慢牛股票。我做过投资回顾,一些长期治理比较好的股票,可能在任何一个季度或任何时间段里面,景气度都不一定是最高的。但是拉长来看股票的复合收益率非常好,如果只是用行业轮动或是用寻找景气行业的方法去寻找这些股票,可能会漏掉很多这样的长线牛股。

所以在方法论上面我会去做改进,这里面也有一些深刻的教训,过去错过或者没拿住一些不属于当期最景气的行业的股票,事后看到这些股票涨幅远远超过了可能市场99%的基金收益。所以在目前的投资框架里面,一方面会有相当大的比重去拿一些真正优质的、能够持续为股东创造价值的公司,然后同时再拿一部分仓位按照原来的投资方法去寻找景气行业。

这两部分展开来看,第一个是关于怎么寻找好的公司。实际上过去A股的投资方法论里面,大家总是寻找所谓的赛道,比如说行业成长很快的行业,包括我自己早年管产品的时候也是这样去做的。但是事后发现,在一个增长快的行业里面上市公司不一定能够赚到钱。比如说很多行业增长很快,但是由于想做的人很多,所以竞争损耗很大,导致了企业的盈利实际赶不上行业的增速。另外,因为A股的投资者整体又是一个喜欢寻找赛道的群体,所以导致这些公司的估值很高。所以去关注和买入这些估值往往很高的公司之后,公司利润增速比不上行业增速,实际最后的投资结果是比较平庸的。我自己在反思的过程中,也经历过一些例子,过去有些看上去增速并没有很快的行业,可能已经进入一个平缓增长期。这种行业从行业增速上来说可能就个位数增长,但因为行业比较成熟,所以竞争比较少,营销费用都在降低。尽管行业增速很慢,但是一些公司的收入增速远远超过行业的增速,由于份额的提升,公司盈利增速超过收入增速。与此同时市场对这种行业的预期又比较低,给它的估值也比较低,所以这种公司往往能够赚很多钱。所以在投资方法论上,一方面我会去关注一些增长比较快的行业,同时对一些行业格局比较好、公司治理优秀的公司,相应降低对它行业增速的要求,同样也从投资上给予重点关注和分析。这是第一个,关于选择优秀公司的想法。

小金棋牌游戏 从具体的财务上来讲,我会去关注公司的运营的效率。实际上我们去看A股,很多公司尽管看上去增速很快,但是这种增速可能并不稳定。比如我们看到很多,包括目前市场上比较喜欢的一些公司,虽然看上去很热门、行业增速很快,但如果看报表,可能发现它的ROE并不是很高。所以我想可以从它股东回报率、从驱动公司的运营效率去看待这个问题,选一些真正长期好的公司。

关于行业轮动这块,原来用过的一些方法也会延续的去用,但我现在会知道它的使用边界在什么地方。虽然说是行业轮动,但实际上核心还是去寻找景气的行业,这里面主要是通过财报来去筛,比如说通过它的季报,看它的环比增速,以及同比增速有没有一些改善,包括也会结合基本面,通过研究员和自己的调研结果反馈,去看这些公司盈利是否属于高景气的状态。这部分仓位可能换手率稍微高一点,因为它更多是看行业的一个变化。

主持人:您在组合管理方法上有什么心得?

饶晓鹏:实际上,宏观研究、策略研究、行业研究和个股研究这四种研究方法从胜率上来讲,策略研究的胜率是最低的,因为策略对市场的描述往往不全面。所以用这样的方法,比如所谓的风格博弈,比如大小盘、周期、消费、成长,用这样的方法去研究市场方向,本身成功的概率是不高的。其次我觉得成功概率稍微高一点的是宏观研究,宏观研究主要是使组合不要犯大的错误。比如说经济向好,但仓位很低,或者是经济不好的时候,仓位很高。行业研究和个股研究,我觉得从投资角度上来看是成功概率最高的两个方向,我的研究方法主要是以这两个方法为主。

另外从具体的板块组合管理角度来讲,还涉及到组合回撤的问题。回撤方面我主要从两个层面去看这个问题。第一个层面,组合的长期表现取决于个股的基本面,而且时间拉得越长,这种不确定性就越低,相应的长期的回撤也会越小。第二个层面,如果关注的时间周期越短,无论是个股还是板块的随机性就会越强。我自己原来学数学,做过一些数学的模型能够很好地去阐明这一点,当你关注股票的时间越长,它的确定性越强,如果它是好公司,长期回撤也会越小。如果你关注的时间很短,优秀的公司和差的公司实际上从回撤的概率来讲差异并没有那么大,从短期去看个股或者行业板块,它的表现更多体现的是随机游走。所以从具体的回撤控制来说,如果是去看长期的组合回撤,还是要通过个股的基本面去看,短期的组合回撤会有太多噪音导致个股波动,基本面往往不一定能够展现出来,更多的是用概率方法研究。

我自己建立了一系列的模型去描述这样的过程,包括怎么去控制短期的回撤,这里面有很多东西不能通过基本面去解释。我举个例子,比如说当有股票的合理估值是2、30倍,但它的估值已经到了80倍,可能尽管它的基本面很好,但因为它已经远远超过了合理的估值水平,这个时候基本面的研究已经没有意义了。这个时候说它基本面好这件事情本身就成了主题投资的一部分,我认为跟炒概念是没有太大区别的,因为基本面失去了解释的意义。那么怎么去研究这类股票?比如它从50倍到80倍的时候收益也很可观,就短期来说怎么去看待这样的问题?我想更多是通过一种概率的方法去研究,比如从30倍到50倍,它有可能会到也有可能不会到,50倍到80倍它可能会到也可能不会到,但是它的概率是不一样的。所以通过这样的方法进行短期的研究更有意义。那么组合的主力持仓是保持在一个对长期有价值的个股的持仓,使组合的持仓具有时间的价值,短期去看,因为A股的噪音的确会造成股价的大幅上下波动,我更多通过一些模型的方法去研究,这是第二个层面。

最后谈一下对市场的理解。我觉得A股市场还是一个弱有效市场,很多表现特征很不理性。比如说我们去看A股每年的涨跌幅的归因,在绝大部分年份,估值对整体涨幅的贡献度远远超过了整体业绩涨幅的贡献度,这说明A股表现出非常强的博弈性质,估值的波动远远大于盈利的波动。但是长期来看,一些优质的个股的确在跟着基本面在走。所以从持仓来说,我的很大一部分持仓是基于基本面去看,但是同时会拿一部分持仓去做短期的博弈,这部分的博弈主要还是基于概率的方式去做。

参会嘉宾:刚才您提到会用一部分仓位选择优秀的公司,一部分做行业轮动,仓位大概会怎么分配呢?

饶晓鹏:仓位大概是6-7成分配到好的公司上面去,当然不是说好公司就会一成不变,它也会调整,因为比如说估值过高的时候会做调整。实际上如果从长期对A股基金进行研究,比如以偏股混合型基金为例,从03年到现在,整个偏股混合型基金能够年复合收益率超过20%的产品只有50个。产品从建仓期结束开始算,这50个里面有30个产品是18年成立的,因为这个时间比较短只有一年,如果你把它扣除,剩下20个产品年化复合收益率超过20%,这20个产品的建仓位置基本都处于比较低的位置。

第二个,如果把这些基金作为一个整体,你会看到它们的整体的收益率大致是一个正态分布,峰值是处于10%多一点,这与万得全A长期的收益率是差不多的。

第三个,如果要成为一个长期复合收益率非常高的基金经理,从过去很长时间去回溯,可以发现只有一个办法,你选择的股票必须是业绩长期优秀的股票。所以我主要的精力还是放在这个方面去,把主力仓位放到好的公司上去。

主持人:看到有说法您属于擅长传统产业投资的基金经理对吗?

饶晓鹏:我不认为自己是一个单一风格的选手,比如说我们去看一类股票的时候,有些东西看上去它是不同的行业,但是它的投资方法论可能是一样的。我举个例子,比如我们去看医药公司和半导体公司,看上去是两个完全不一样的行业,但是从投资方法论上,两个行业可能有很多相似的地方。比如我们看医药的时候会去看它的产线,比如目前在临床一期二期里面常用的产品有哪些,刚开始销售的产品有哪些,包括哪些产品进入了放量阶段,哪些进入了衰老周期,这是我们看医药的一个典型的方法。比如我们去看半导体或者一些些芯片设计的公司,其实方法一样的,它有一些在用的产品,它的哪些产品属于快速放量阶段,哪些产品属于衰老期。所以我觉得这种分类方法,更多的是一种按市场风格的分类方法,但是从投资方法论来讲,很多消费股的投资方法和科技股的投资方法论是一样的。比如有很多科技股是周期类的行业,这些行业它的分析方法和周期性行业分析方法是一样的,没有本质的区别。所以我自己所有的都会去关注,并不把自己局限在某一类行业或者某一类风格上面去。

参会嘉宾:今年您对地产行业的观点是什么?

饶晓鹏:这个行业,首先它已经可能和过去10年、过去20年很不一样了,因为我们可以看到很多过去认为的一些好的公司,它的报表实际上已经慢慢产生疲态了。这个行业里尾部的公司在迅速的被分化,原因也很简单,就是这个行业已经不是一个像过去那么暴利的行业,或是增速没那么快的行业。

但是在行业增速很慢的时候,如果一些公司还能保持一个比较好的财务状态,它们的份额就会逐步的扩大。不管是它的定价能力,还是它拿地的成本,都会比别人强。所以长期去看,又会回到一个最简单的问题:这个公司是不是真的在赚钱?因为我也做过研究,一个股票的长期的涨幅,研发回报率大致跟它的ROE是匹配的。中间尽管很多概念或者市场低估等等原因,但大致跟它的ROE是匹配的。

一开始跟大家交流的赛道这个问题,在我研究、管产品的过程中,我意识到赛道理论这个做法在A股,尤其是用来去抓一些长期的结果,往往成功率是很低的。回望过去的经历,比如像医疗信息化、互联网金融、新能源汽车,包括过去说的很多高增长的行业。因为增长很快,所以做的人多,竞争损耗也非常大。比如在02年到07年的家电行业,行业增速很快,但是股价涨的并没有那么显著,是因为那个时候行业竞争也很激烈。大家都在杀价、打广告,把这些费用都花掉了,股东其实赚不到太多的钱。但是当这个行业竞争没这么激烈,看上去增速很慢的时候,你从赛道理论是不可能筛出这些行业的。往往在这种行业里面市场预期低,行业竞争小、损耗小,这个时候盈利往往能够不停的超预期,为股东创造更多的价值。

所以回答您刚才说的问题,地产这个行业可能它已经过了行业销量增速很快的阶段,但是这个行业集中度在提升,一些公司在淘汰,那么剩下的公司可能会比以前更容易赚钱。

所以在投资方面,我觉得赛道理论、行业景气度选股的方式和个股选股的方式长期去看,个股选股的方式长期来看是有效的。所以有时候看的维度和关注点不一样,赚钱的维度也不一样。可能很多热门的东西本身就是属于投资,这个时候你用基本面研究的方法往往会看到估值很贵,这时候一旦回撤,其实会受到很大的影响。

头图来源:图虫

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